火星策略中金：维持古茗跑赢行业评级上调目标价至36港元

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　　中金发布研报称，考虑到古茗（01364）开店节奏超预期，上调25/26年经调整净利润9%/19%至25/32亿元，引入27年盈利预测39亿元。公司当前交易在20/16倍26/27年P/E；上调目标价29%至36港元，对应24/19倍26/27年P/E和22%上行空间，维持跑赢行业评级。

　　中金主要观点如下：

　　预测25年核心盈利同比增长64%

　　该行预计公司25年收入+46%，经调核心净利润（剔除公允价值及预扣税影响）+64%至25.2亿元，对应2H25收入+50%，经调核心净利润+78%，好于市场预期，主要因为开店及毛利率提升幅度好于预期。

　　2H25同店维持亮眼增长，外卖补贴下加盟商实收到手率可控

　　受益于外卖平台补贴、咖啡贡献提升、新品甜品碗等，该行预计公司2H25同店表现高增，4Q25外卖补贴退坡后同店稳健增长。为保护加盟商实收到手率及利润率，公司自7月起调升外卖平台价格，加盟商实收率较24年保持稳定，利润率可控。公司下半年装修瓶颈解决后开店加速，该行预计全年门店净增近3500家，总数突破1.3万家，25年公司在优势市场门店加密，同店保持亮眼表现外。山东开店及同店表现回归正轨，并在河北、陕西有所突破。受益于供应链提效后带来的规模效应，该行预计2H25公司毛利率同比提升，销售管理费用率下行，带动2H25利润显著增长，25年核心净利率好于23年，但股息预缴税及汇兑损失等非经常因素或对报表利润造成一定扰动。

　　26年聚焦堂食及品牌升级，同店仍有提升空间，领先优势扩大

　　公司测算25年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，26年补贴退坡对同店影响有限。26年公司将提早营业时间至早上7：30，咖啡+烘焙聚焦堂食占比提升，考虑咖啡自25年10月后才有显著贡献以及灵活有效的新品推出，该行预计26年同店收入有望实现0-5%增长。26年公司将积极推动6代店形象升级，聚焦品牌升级，赋予古茗更清晰的品牌认知，提升品牌价值感。经历24年舆论影响、25年外卖补贴影响，公司团队及加盟商强执行力使得业绩展现出较强韧性，该行认为公司长期空间广阔，预计26年公司将延续25年较快开店节奏，进一步巩固领先优势。

　　风险提示：国内现制茶饮竞争激烈、门店扩张速度放缓及单店店效下滑。